從兩次更換A股上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，到放棄A股IPO轉(zhuǎn)戰(zhàn)納斯達(dá)克，三年四沖IPO的亞朵終于在2022年11月如愿登陸納斯達(dá)克。

圓夢上市后，亞朵近期披露首份年報。2022年，亞朵實現(xiàn)營收22.63億元，同比增長5.4%；調(diào)整后凈利潤為2.59億元，同比增長85.6%。

在同行普遍虧損的一年，亞朵能交出這樣一份成績單實屬不俗。不過，在亮眼業(yè)績的背后，是亞朵王國的諸多隱憂。

01

一個理想主義者的商業(yè)博弈

亞朵創(chuàng)始人王海軍擁有著頗為豐富的履歷，在創(chuàng)建亞朵之前，曾在如家、錦江之星、格林豪泰、漢庭等多家酒店就職，彼時2012年還曾擔(dān)任華住集團(tuán)副總裁。

2013年離開華住不久后，王海軍創(chuàng)立屬于自己的酒店品牌，以云南亞朵村為名，突出表達(dá)品牌的人文理念。

王海軍可以說是一個非常典型的理想主義者，從他專門為自己取得花名“耶律胤”也隱隱透著深扎已久的文青魂。

商人王海軍，文青耶律胤，兩種身份相輔相成。就像王海軍想要成為耶律胤一樣，亞朵的經(jīng)營理念也別具情懷。

王海軍以“人文”為突破口，順承星巴克“第三空間”提出“第四空間”，即除生活、工作、社交場景之外的商旅空間。亞朵想要打造能為消費者提供“第四空間”場景的酒店，將酒店經(jīng)營轉(zhuǎn)為空間經(jīng)營。

用王海軍的話來說，亞朵做的不是酒店，而是一種生活方式。創(chuàng)建初期，亞朵將自己的目標(biāo)客群鎖定在新中產(chǎn)群體。不過，王海軍并不太喜歡“中高端群體”這個說法，他認(rèn)為亞朵的受眾群是一群對生活品質(zhì)有追求的“有志階級”。

為了彰顯自己的“文青氣質(zhì)”，亞朵將酒店大堂稱為“竹居”，藏書千冊隨時供用戶借閱。另外，亞朵會根據(jù)不同城市搭配極具當(dāng)?shù)靥厣臄z影作品，作為酒店的裝飾照，使忙于工作的商旅用戶，即便無法游玩，也能第一時間了解所在城市。

除了差異化場景，亞朵還提供非標(biāo)準(zhǔn)化客房來吸引客流量，即打造IP酒店。

王海軍曾將自己的酒店商業(yè)模式描述為“酒店+人群+IP”，而對標(biāo)的對象是迪士尼，試圖打造出了一個酒店IP宇宙。只是人家的IP是原創(chuàng)，亞朵做的是聯(lián)名。

2016年，亞朵與財經(jīng)作家吳曉波合作，推出首個IP酒店“亞朵S吳酒店”，此后又陸續(xù)“牽手”知乎、網(wǎng)易、虎撲、QQ超級會員、同道大叔等等。聯(lián)名IP提升品牌附加值的同時，提高了客單價，希冀“殺”出一條差異化道路。

但弊端也顯而易見，再熱門的IP也有被詬病“炒冷飯”的一天，若未來亞朵沒有實時抓住熱點的敏銳度，IP優(yōu)勢恐難站穩(wěn)。此外，IP營銷屬于圈子化的粉絲經(jīng)濟(jì)，與連鎖酒店規(guī)?；虡I(yè)發(fā)展的本質(zhì)相悖。尤其是在酒店這種特殊場景下，IP營銷效果是否完整體現(xiàn)？能否保證用戶粘性及忠誠度？

對于IP酒店規(guī)?；l(fā)展的問題，王海軍也曾坦言如今亞朵面對的挑戰(zhàn)有兩個，一是高標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)下的酒店管理；二是亞朵的特色酒店對物業(yè)要求極高?！邦愃苼喍渑c單向空間合作的上海亞朵S酒店和亞朵X虎撲酒店，要實現(xiàn)一個挑高31米的書屋，或是在大堂建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的籃球場，具備此等物業(yè)水平的酒店可遇不可求。”

財報顯示，截至2022年12月31日，亞朵在中國151座城市合計擁有酒店數(shù)為932家，客房總數(shù)為10.8萬間。

對比同行業(yè)來看，亞朵酒店規(guī)?；l(fā)展還有很長的路要走。

截至2022年12月31日，華住集團(tuán)旗下酒店全球在營酒店共有8543家，客房總數(shù)為80.95萬間；首旅如家擁有酒店數(shù)為5983家（含境外1家），客房總數(shù)為46.8萬間；錦江酒店在中國擁有酒店數(shù)為1.6萬家，客房間數(shù)152.08萬間。

值得一提的是，目前已有不少企業(yè)瞄準(zhǔn)個性化酒店。2021年，騰訊與歐宇科技聯(lián)手打造了電競主題酒店，2022年安踏與凱悅酒店集團(tuán)聯(lián)手在上海開設(shè)了運動生活方式酒店，與此同時，7天酒店也推出了在線健身房版本等，直擊亞朵酒店腹地。

02

債務(wù)高企，規(guī)模經(jīng)濟(jì)難形成？

首旅如家總經(jīng)理孫堅曾表示：“所有的噱頭、概念最終都需要去論證其是否具有可復(fù)制能力，因為你沒有可復(fù)制能力，你就沒有辦法規(guī)?；！?/span>

所以，亞朵的故事到底是創(chuàng)業(yè)者的，還是理想者的烏托邦？

財報顯示，亞朵旗下?lián)碛?大住宿品牌，包括A.T.HOUSE、亞朵S酒店、ZHotel、亞朵酒店、亞朵X酒店、輕居。此外，亞朵還打造場景零售品牌AtourMarket亞朵百貨，并以此孵化3大原創(chuàng)生活方式品牌，包含“亞朵星球”、“SAVHE”、“Z2GO&；CO.”，產(chǎn)品覆蓋睡眠、香氛個護(hù)及出行等領(lǐng)域。

從營收結(jié)構(gòu)看，亞朵酒店收入由管理加盟酒店、租賃酒店及零售業(yè)務(wù)收入和其他構(gòu)成。

雖然擁有近千家酒店，但亞朵主要還是以加盟為主，自營為輔。其中，6成收入來自管理加盟酒店業(yè)務(wù)。

值得一提的是，2020年亞朵自營酒店數(shù)量就已是33家，而該數(shù)字一直沒有增長。相較之下，加盟酒店數(shù)量由2020年537家增長至2022年899家，年復(fù)合增長率達(dá)29.39%。

也就是說，亞朵通過不斷引入加盟商來實現(xiàn)規(guī)?；焖贁U(kuò)張，這也成了公司擴(kuò)大營收規(guī)模的主要變量。

根據(jù)亞朵官網(wǎng)披露的加盟商收費標(biāo)準(zhǔn)來看，以中高端品牌“亞朵酒店”為例，建造初期按5000元/間支付體系加入服務(wù)費，最少80間的標(biāo)準(zhǔn)，需要支付40萬元。然后還需支付工程指導(dǎo)費、技術(shù)系統(tǒng)安裝費、流動圖書館籌建費合計14萬元。

同時，加盟商需一次性支付一筆10萬元的履約保證金，合同期滿后無息返還。也就是說，不算上房租、物業(yè)、人力、水電等消耗，加盟商前期最少需要一次性向亞朵支付64萬元。而亞朵S酒店的加盟費用則更高。

除上述提到的一次性支付性費用，加盟商在合約期還需向亞朵支付如加盟管理費、維護(hù)服務(wù)費等“持續(xù)性年費”。

在亞朵財報中，這一部分持續(xù)性費用通過“持續(xù)特許加盟費”（Continuingfranchisefees）來體現(xiàn)。2022年，“持續(xù)特許加盟費”為亞朵帶來營業(yè)收入7.57億元，占總營收比例為33.45%，該項收入年復(fù)合增長率可達(dá)46.65%，是目前亞朵增長較快的業(yè)務(wù)之一。

需要注意的是，快速擴(kuò)張需要大量現(xiàn)金來支持，但事實上亞朵一直很缺錢。

上市前，亞朵共經(jīng)歷過5次融資。IPO前最后一次融資發(fā)生在2021年6月的Pre-IPO，高瓴資本投入1.2億元，再往前就是發(fā)生在2017年2月的C+輪融資，中間相隔近四年。

彼時，亞朵一邊面臨加速擴(kuò)張的壓力，一邊無奈接受高負(fù)債運營的“杠桿游戲”。

所以亞朵三年四沖IPO，A股碰壁就換至納斯達(dá)克的故事，迫切之心有目共睹。而在赴美IPO期間，亞朵的募資金額也由最初的3.5億美元降至最終的5225萬美元，縮水近80%，只因高負(fù)債急需現(xiàn)金流緩解債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)2022財報顯示，亞朵仍是債臺高筑。

2019年-2022年，亞朵的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增長，分別為67.93%、71.51%、74.85%、75.07%。2022年，亞朵的總負(fù)債高達(dá)35.75億元，較上年的16.81億元同比增長112.72%，債務(wù)持續(xù)攀升。截至2022年12月31日，亞朵集團(tuán)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額總額為15.89億元。

根據(jù)財報顯示，2022年亞朵的總運營成本和費用高達(dá)21.36億元，總運營成本和費用占營收的比例高達(dá)94.4%，2021年這一數(shù)字為91.9%。

總運營成本中占比最大的為“酒店運營成本”，2022年達(dá)13.93億元。主要分為管理加盟商酒店成本（Manachisedhotels）與自營酒店成本（Leasedhotels）。其中，管理加盟商酒店成本在2022年為8.02億元，占比較高。

根據(jù)財報描述，管理加盟商酒店成本主要包括出售給亞朵所管理酒店的酒店用品和其他產(chǎn)品的成本，以及對酒店管理的酒店經(jīng)理和現(xiàn)場人力資源代表的薪酬和福利。

隨著旗下酒店的增加，亞朵的運營成本恐會居高不下。這也側(cè)面印證了目前亞朵引以為傲的個性化酒店尚沒有形成良好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成本在持續(xù)遞增。

在財報中，亞朵將實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)作為自己的目標(biāo)。不過，以現(xiàn)在亞朵快速膨脹開店的趨勢，是否能撐到公司可以達(dá)到邊際成本效益的一天？亦或者問，在目前個性化酒店模式下，亞朵規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)能否順利實現(xiàn)？一切還未可知。