曾幾何時，“醫(yī)美股”曾與“白酒股”一并被資本市場視為“白馬股”，“醫(yī)美三劍客”華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）和昊海生科（688366.SH）依托超80%的毛利率被稱為“賺錢印鈔機”。高光時刻里，華熙生物和愛美客的千億市值神話一度讓同行艷羨。但如今，市值大幅縮水、業(yè)績增長疲軟似乎已成了這些“醫(yī)美股”們的集中焦慮。

以愛美客為例，盡管在2023年交出一份毛利超茅臺的成績單，但股價卻跌跌不休。自2020年上市以來，愛美客市值最高達1800億元，但截至4月12日收盤，愛美客總市值為627.14億元，短短幾年市值蒸發(fā)超千億。

另一邊的華熙生物，日子也并不好過。先是去年營收利潤雙降，后有核心高管的離職，二級市場表現不佳下，華熙生物多次回購股份提振市場信心，截至3月31日，回購總額超2億元。

在“顏值經濟”風潮下，與日韓歐美等兩位數的醫(yī)美滲透率相比，我國個位數的醫(yī)美滲透率仍較低，從長期來看固然具備市場潛力。但從短期看，消費保守風潮下，“醫(yī)美股”自身的發(fā)展往往決定了它們的未來。

本文主要通過分析“醫(yī)美三劍客”財報業(yè)績，結合過去幾年的市場動作，回答三個問題：

1、為什么“醫(yī)美股”近兩年資本市場表現不盡如人意？

2、“醫(yī)美三劍客”的表現為什么出現了分化？

3、長期來看，“醫(yī)美股”的核心護城河究竟是什么？

“醫(yī)美三劍客”集體遭遇資本市場的“冷臉”，主要原因有二：一是賽道自身回歸理性，二是性價比消費的影響。

首先，從賽道自身屬性來看，醫(yī)美由于兼具“消費+醫(yī)療”雙重屬性，疊加愛美客、華熙生物等核心企業(yè)標的業(yè)績的狂飆，按照“好賽道、好公司”的邏輯，資本炒作抬高了“醫(yī)美股”們的估值，股價存在虛高。

愛美客自上市后，其市盈率最高曾達400倍，截至目前市盈率為38倍，跌幅超90%。華熙生物是市盈率超200倍的公司，但如今市盈率為33倍。昊海生科歷史市盈率高點為130倍，目前市盈率為47倍。

僅從估值來看，從高達100、200多倍到如今回落到30-40倍左右，這代表整個醫(yī)美板塊正在回歸理性。

如一位投資人所言：“作為偏消費屬性的行業(yè)，給予高達百倍估值，顯然不是理性的狀態(tài)。”歸根到底，醫(yī)美行業(yè)處于消費賽道，吃到的也是“消費升級”的紅利。

其次，從宏觀基本面來看，則是性價比消費狠狠“打臉”了醫(yī)美大佬們。

醫(yī)美作為典型的高客單價、高頻的中高端可選消費，受居民購買力、消費意愿影響較大。從醫(yī)美行業(yè)的主要消費人群畫像來看，據《小紅書2023年醫(yī)美行業(yè)年報》顯示，醫(yī)美人群目前主要以高線城市、中高消費的女性為主，而這部分代表中國新中產人群，德勤發(fā)布的《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》顯示，醫(yī)美高端消費的主要人群為26-40歲，占比接近八成。也同樣是“性價比消費”的主要力量。

Nancy今年31歲，在一線城市某互聯(lián)網大廠工作多年。2022年以前，她每年醫(yī)美項目上的花費接近萬元，但去年至今，她減少了自己在醫(yī)美項目上的支出，原因在于“錢不好賺了”。“醫(yī)美是無底洞。”她告訴“財經無忌”，身邊很多的女性朋友在今年都縮減了在醫(yī)美項目上的開支：“我們大多數人都不會沖動往美容院充卡了，有的是用護膚品取代部分的醫(yī)美項目，精簡護膚，還有一些朋友會從不同機構里薅羊毛?！?/span>

像Nancy這樣選擇在“醫(yī)美”上消費降級的人并不在少數。在平替浪潮下，“醫(yī)美團購”“醫(yī)美降級”成為社交媒體上的熱門話題。一部分醫(yī)美消費者開始捂緊口袋，行業(yè)也出現了消費分化——動輒1萬起的高端醫(yī)美產品自然不缺老客，但售價幾千的輕醫(yī)美產品，如以光電類、注射類為代表的項目就不可避免地開始“卷價格”。

新氧CEO金星在推斷未來醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展趨勢時，就首先提到“隨著醫(yī)美服務的質量不斷提升，價格不斷下降”是未來的關鍵趨勢，而復盤“醫(yī)美三劍客”的起家，都是靠著“玻尿酸”這一原料打下了半壁江山，在行業(yè)激烈的價格競爭下，也就不可避免地走向同一條路：降價。

以愛美客為例。“財經無忌”曾在《愛美客：空有茅臺夢，沒有茅臺命》一文中，對愛美客的產品結構作出分析，以“嗨體系列”為代表的溶液類注射產品和以“濡白天使”為代表的凝膠類注射產品構成了愛美客的營收基本盤，占比約為99%，其中溶液類注射產品占比達58%。

據2023年年報計算，以“嗨體系列”為主的溶液類注射產品，單支銷售均價由2022年的374元降至2023年的325元，降幅約13%。

昊海生科“眼科+醫(yī)美”兩條腿走路，其中以“海薇”、“姣蘭”、“海魅”三款玻尿酸產品為代表的醫(yī)療美容與創(chuàng)面護理產品業(yè)務占總營收比重接近四成。“財經無忌”根據其歷年年報計算，其玻尿酸產品單只銷售均價從2021年的265元下降至2023年252元，降幅約為5%。

需要指出的是，降價并不是壞事。好的降價非但不影響利潤，對醫(yī)美股自身來說，會快速提升市場占有率，有更好的基本面表現，參考比亞迪等汽車龍頭的降價動作可見一斑；對行業(yè)來說，也能加快提升醫(yī)美行業(yè)滲透率。

但在降價這件事上，“醫(yī)美三劍客”卻走向了不同的命運。

一類是“好的降價”，比如愛美客。“財經無忌”發(fā)現，盡管愛美客產品均價下降，但沒有影響毛利率表現，毛利率不降反升，同時產銷表現也不錯。2023年，愛美客毛利率達到95.09%，同比增加0.24個百分點。

在產銷表現上，愛美客溶液類注射產品銷售量同比增長近五成，達514.13萬支，同時庫存還下降了43%，這一定程度上也說明了，市場需求在復蘇，公司也加大了去庫存的力度。

一類是“中等降價”。比如昊海生科，通過降價實現了“薄利多銷”，盡管其醫(yī)療美容與創(chuàng)面護理產品業(yè)務的毛利率已從2020年的88%下降到2023年的77%，但該業(yè)務板塊的收入三年翻了兩番，一躍成為企業(yè)的“第二引擎”。

一類是“比較差的降價”。典型就是華熙生物，收入和利潤水平都出現了明顯下滑。

毛利率一定程度上反映的是企業(yè)的定價能力，簡單來說，就是產業(yè)鏈的話語權，同為上游“賣水人”的“三劍客”為什么會產生如此不同的命運？本質上是企業(yè)的不同布局所導致的。

應對相同的經濟周期與行業(yè)競爭，“醫(yī)美三劍客”命運的分化取決于企業(yè)內部的布局差異。

“醫(yī)美三劍客”的不同點在于：華熙生物是以“原料”為核心優(yōu)勢、多輪驅動的平臺型企業(yè)；愛美客則是更像是專注于垂直細分領域的產品驅動型公司；昊海生科則是更強調資本驅動型的企業(yè)。

不同基因、不同布局下，所帶來的是是不同的優(yōu)、劣勢。

華熙生物：多輪驅動的平臺型企業(yè)

華熙生物將自己定位為“四輪驅動”的平臺化企業(yè)，強調的是自己圍繞“玻尿酸”從原料、研發(fā)、生產及銷售企業(yè)的全產業(yè)鏈布局。“財經無忌”在《“玻尿酸之王”華熙生物邁不開腿》曾指出，華熙生物最關鍵的優(yōu)勢就是“原料”。

在此之下，圍繞“賣原料”形成了B端（原料產品和醫(yī)療終端產品）和C端（功效型護膚品和功能性食品及其他）兩塊業(yè)務，從業(yè)務占比和企業(yè)戰(zhàn)略方向，C端以功效性護膚品為主的業(yè)務為拉動營收增長的火車頭，2022年上半年這塊業(yè)務占比超過六成。

客觀來說，從2B向2C的轉型，華熙生物具備一定的優(yōu)勢。

首先，全產業(yè)鏈優(yōu)勢本質上是減少了中間環(huán)節(jié)，能夠保證產能、產品的穩(wěn)定高質供應。因此，我們也能看到華熙生物的潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活等品牌在市場依舊具備競爭力。其次，區(qū)別于B端醫(yī)美機構復雜的渠道，C端“燒錢換增長”的流量打法確實能夠讓華熙生物看到更直接的增長，同時構筑了在功效護膚品行業(yè)的品牌力。

另一個不容忽視的，其實是近兩年醫(yī)美行業(yè)正處“整頓陣痛”期。在2022年年報的媒體溝通會上，華熙生物董事長兼總經理趙燕曾明確表示自己對B端業(yè)務“踩剎車”：“大家一說華熙生物是醫(yī)美企業(yè)我就很頭大，本身我們不是醫(yī)美公司，只不過有醫(yī)美產品?！?/span>

但急于甩掉“醫(yī)美標簽”，在C端“燒錢換增長”所帶來的影響也是實實在在的。首先，華熙生物低估了功效性護膚品這一賽道的激烈競爭態(tài)勢，持續(xù)抬高的流量成本，讓該業(yè)務無法實現更持續(xù)地造血，該板塊的毛利率從2020年的82%下滑到2023年上半年的74%，同時上述四大核心功能性護膚品牌的銷售額也有不同程度的下降。

圖源：華熙生物2023年半年度報告

在主營業(yè)務增長放緩下，也自然難以為新孵化的成長性業(yè)務如功能性食品等輸血。在功能性食品領域，華熙生物孵化出黑零、休想角落、水肌泉、WPLUS品牌。但“財經無忌”搜索社交媒體發(fā)現，目前小紅書黑零官方賬號產品均下架，淘寶內也無黑零官方旗艦店身影。據“Tech星球”報道，一位華熙生物經銷商表示，黑零已經因為效益不佳，已停止生產。

除此以外，內部管理層的變動也加劇了華熙生物的動蕩。4月2日，華熙生物發(fā)布公告稱，核心技術人員馬守偉先生因個人原因辭去公司職務。馬守偉在職期間曾打造潤百顏HACE次拋精華液、米蓓爾3A紫精華等多個爆款產品。3月，華熙生物旗下品牌夸迪主理人枝繁繁也宣布離職，目前夸迪品牌內部也進行了經銷商戰(zhàn)略的調整。

一位美妝行業(yè)營銷人士認為，枝繁繁離職對夸迪有很大影響?！翱涞虾椭Ψ狈眰€人IP強綁定，本質上就是賺鐵粉的錢，很多人都是通過枝繁繁認識夸迪的?！辈贿^，她也表示，打造主理人IP在美妝圈也并不鮮見，“看夸迪能否繼續(xù)打造出下一個IP，提高在粉絲中的影響力?！?/span>

總的來說，目前華熙生物尚處轉型期，無論是渠道、營銷還有產品，都需要一次顛覆。

愛美客：垂直深耕B端的產品驅動型企業(yè)

在《愛美客：空有茅臺夢，沒有茅臺命》中，“財經無忌”曾總結愛美客為典型的產品驅動型公司，其優(yōu)勢在于做對了兩個方面。

一是通過對市場的前瞻性認知，根據用戶痛點、適應癥，快速規(guī)劃產品，取得了產品合規(guī)獲批的先發(fā)優(yōu)勢（Ⅲ類器械臨床試驗周期較長，一般需要2-4年，因此產品一旦獲批，就有時間窗口），隨后通過大單品邏輯，完成市場拓展、用戶心智沉淀，最典型的案例就是愛美客搶占頸紋修復市場的“嗨體1.5”。

二是賦能B端的醫(yī)美機構。愛美客以“直銷+經銷”模式，愛美客通過自身全軒學院等資源扶持，在醫(yī)生群體中推廣產品，降低了醫(yī)美機構的成本。截至2023年底，愛美客已覆蓋國內大約7000家醫(yī)療美容機構。

“財經無忌”觀察到，愛美客對于完成年度銷售額的銷售人員，會按照不同產品當下階段的重要性予以年終獎獎金權重設置，同時，公司也通過股權激勵，提升渠道銷售能力。

但在上述核心產品的拉動下，愛美客并非沒有“近憂遠慮”。

首先，“嗨體系列”等既有大單品陷入存量競爭，后續(xù)“價格戰(zhàn)”中降價或對企業(yè)業(yè)績產生影響?！柏斀洘o忌”搜索“新氧”平臺觀察到，在嗨體系列產品中，主打“基礎水光”的嗨體2.5ml價格下降幅度最大，單只產品價格在200-400元左右。

圖源：新氧

其次，潛在大單品——再生類產品“濡白天使”系列能否復制“嗨體系列”的成績，持續(xù)放量。去年7月，愛美客推出了濡白天使的拓展產品“如生天使”，據愛美客9月交流濡白天使銷售情況，濡白天使對公司整體業(yè)績貢獻有望達到20%。

最后，則是看新垂直細分賽道的成長性。體重管理、光電醫(yī)美和重組蛋白正成為愛美客下一個看好的細分市場，但區(qū)別于在玻尿酸上的勝券在握，上述垂直賽道相關產品目前處于在研或臨床階段，距離真正的商業(yè)化還需要一定時間。

在“醫(yī)美三劍客”中，愛美客無疑是最穩(wěn)健的一家企業(yè)，其產品、品牌和渠道優(yōu)勢依舊存在，短期增長可見，但隨著加速進入新賽道，愛美客也難免會遇到如華熙生物曾經一樣的“多輪驅動”下造血和輸血的問題。

昊海生科：另辟蹊徑的資本驅動型企業(yè)

醫(yī)美企業(yè)布局主要可分為自研、收購/參股與代理三大路徑，其中，全球大型醫(yī)美公司，如艾爾建等擅長通過投并購等資本化手段完成業(yè)務的布局，資本化手段在醫(yī)美行業(yè)非常常見，但昊海生科無疑是最激進的一個。

在眼科領域，昊海生科就曾以“5年6次并購”實現了人工晶狀體業(yè)務的全產業(yè)鏈布局。在醫(yī)美領域，昊海生就通過收購歐華美科，間接控股一家以色列的專業(yè)射頻上市公司，投資美國Eirion公司，獲得其涂抹式肉毒素的中國權益。

資本化的優(yōu)勢是顯著的。昊海生科可以快速擴充醫(yī)美版圖，區(qū)別自研的長周期，可以快速獲得原料、產品的供應，釋放增量效應。但劣勢也是看得見的，依賴并購企業(yè)，影響昊海生科的自研產品能力。在研發(fā)費用占總營收比重從2022年的8.55%下滑至8.29%，作為對比愛美客2023年這一比例為8.71%。

在行業(yè)合規(guī)與消費緩慢爬坡的長期趨勢下，醫(yī)美行業(yè)依舊具備潛力。

但對“醫(yī)美三劍客”以及更多醫(yī)美股而言，短期和長期的成長性在哪里？

“財經無忌”認為，可以重點關注兩個方面。

首先，短期來看2至3年，受產品合規(guī)影響，市場依舊處于老產品的存量競爭。

在這一時間窗口下，“醫(yī)美三劍客”是否能在現有各自核心大單品上，能夠圍繞產品和人群上推陳出新，在主營業(yè)務彌補短板，特別是在“降價”趨勢下，守住自己的一畝三分地，這考驗的是企業(yè)內部的管理能力。

我們關注到的趨勢是，無論是愛美客，抑或是華熙生物，都在彌補自身的短板。比如，在品牌認知上，隨著醫(yī)美行業(yè)的線上化趨勢，消費者的理性下，愛美客需要尋求更直接地與消費者的鏈接，提升C端消費思維。去年11月，愛美客切入護膚品賽道，本質上借護膚品布局提升C端的運營能力。

而華熙生物調整夸迪等部分品牌的渠道和營銷策略，也能看出公司開始關注利潤表現，而非過去以增長犧牲利潤。

其次，長期5至10年，則是需要企業(yè)跳出紅海，在原料、產品上搶占藍海，圍繞新垂直賽道，尋找下一個“玻尿酸”的大市場。

如在原料成分上，以“重組膠原蛋白”為代表的新原料成分都已成為“醫(yī)美三劍客”競爭的下一個角力點。2022年，華熙生物收購北京益而康生物51%的股權宣布進軍重組膠原蛋白賽道，并圍繞該成分進行全產業(yè)鏈的布局。無獨有偶，愛美客同樣通過資本化手段，收購哈爾濱沛奇隆入局重組膠原蛋白。昊海生科在研項目中，同樣有“智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑”這一項目。

只不過不同于彼時“玻尿酸”競爭格局，重組膠原蛋白賽道上，既有巨子生物、錦波生物等主打該成分的企業(yè)，也有創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物等新勢力，對“醫(yī)美三劍客”來說，能否復刻過去的輝煌，無疑是一件更有難度的事。

圖源：中泰*券

從歷史經驗來看，無論是自研、參股/收購，還是代理，強者恒強的邏輯依舊適用于醫(yī)美行業(yè)，于“醫(yī)美三劍客”而言，它們已經歷了上一輪從炒作到理性的周期，低點和危機未必是壞事，學會在下一個周期來臨前修煉內功，取長補短，其價值也遲早會得到重估。